Nowe modele finansowania w świecie blockchaina
Startupy technologiczne działające w obszarze blockchain coraz częściej korzystają z alternatywnych form pozyskiwania kapitału. Zamiast tradycyjnego finansowania (np. venture capital czy aniołów biznesu), wybierają emisję tokenów i wykorzystują model crowdfundingu opartego na technologii rozproszonych rejestrów. Do najczęściej stosowanych modeli należą Initial Coin Offering (ICO), Security Token Offering (STO) oraz Initial DEX Offering (IDO). Choć wszystkie bazują na tokenizacji i blockchainie, różni je status prawny, poziom nadzoru oraz potencjalne konsekwencje regulacyjne.
Wraz z wejściem w życie rozporządzenia o kryptoaktywach (MiCA), pojawia się możliwość stosowania ujednoliconego reżimu regulacyjnego w całej Unii Europejskiej dla znacznej części emisji tokenów niebędących instrumentami finansowymi.
Zdaniem Wojciecha Ługowskiego, radcy prawnego i partnera zarządzającego kancelarii Lawarton, jest to istotny krok w kierunku stabilizacji i profesjonalizacji rynku kryptoaktywów.
ICO – prostota z potencjalnymi pułapkami
Initial Coin Offering (ICO) było pierwotnie najbardziej popularnym modelem pozyskiwania kapitału przez projekty blockchainowe. W jego ramach emitowane są tokeny sprzedawane inwestorom w zamian za środki finansowe, przy czym mogą one mieć charakter zarówno użytkowy (np. zapewniający dostęp do platformy, możliwość nabycia określonych usług czy udziału w głosowaniach), jak i inwestycyjny. Ostateczna kwalifikacja prawna danego tokena zależy od jego konstrukcji ekonomicznej oraz zakresu przyznawanych praw, co w praktyce oznacza, że w ramach ICO mogą być oferowane również tokeny spełniające cechy instrumentu finansowego.
Granica między tokenem użytkowym a inwestycyjnym bywa płynna. W przypadku gdy token spełnia przesłanki instrumentu finansowego w rozumieniu dyrektywy o instrumentach finansowych (MiFID II), jego emisja może wymagać:
- prospektu emisyjnego,
- zgłoszenia do właściwego organu nadzoru,
- przestrzegania przepisów dotyczących ofert publicznych.
W kontekście europejskim istotne jest także uwzględnienie przepisów rozporządzenia MiCA, które wprowadza w całej Unii Europejskiej jednolite ramy regulacyjne dla emisji kryptoaktywów niebędących instrumentami finansowymi. Chociaż MiCA formalnie nie obejmuje kryptoaktywów uznanych za instrumenty finansowe w rozumieniu MiFID II, wprowadza liczne wymogi informacyjne, organizacyjne i operacyjne dla emisji pozostałych kategorii kryptoaktywów (np. tokenów typu utility).
MiCA nakłada na emitentów obowiązek sporządzenia dokumentów emisyjnych (whitepaper), zawierających m.in. opis projektu, cechy tokena, model funkcjonowania oraz informacje o ryzykach. W przypadku tokenów objętych zakresem MiCA whitepaper co do zasady musi zostać zgłoszony właściwemu organowi nadzoru przed publicznym udostępnieniem tokena. Emitenci muszą również spełniać wymogi dotyczące przejrzystości, uczciwości komunikacji z rynkiem, zarządzania konfliktem interesów oraz wdrożenia mechanizmów ochrony konsumentów.
W połączeniu z równolegle obowiązującymi regulacjami AML pakiet MiCA wzmacnia obowiązki związane z przeciwdziałaniem praniu brudnych pieniędzy, w tym obowiązek identyfikacji klientów, ograniczając możliwość anonimowego oferowania tokenów i ułatwiając ściganie nadużyć oraz finansowania działalności przestępczej.
STO – compliance i większe zaufanie inwestorów
Security Token Offering (STO) to model emisji tokenów, które są traktowane jako instrumenty finansowe. Najczęściej reprezentują one udziały, obligacje, prawa do przyszłych przychodów lub inne prawa majątkowe. Emisja STO jest z reguły objęta reżimem prawnym typowym dla rynków kapitałowych wymaga: (i) przygotowania prospektu (lub skorzystania ze zwolnienia), (ii) zgłoszenia oferty do organu nadzoru oraz (iii) stosowania zasad przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu.
Choć STO zapewnia większą przejrzystość i bezpieczeństwo prawne dla inwestorów, wiąże się z:
- wyższymi kosztami obsługi prawnej,
- koniecznością spełnienia formalnych wymogów,
- dłuższym czasem przygotowania oferty.
Z uwagi na klasyfikację STO jako emisji instrumentów finansowych, zastosowanie znajdą regulacje rynku kapitałowego, w tym w szczególności MiFID II. MiCA co do zasady nie obejmuje tokenów będących instrumentami finansowymi, dlatego emisja i obrót security tokens podlega przede wszystkim klasycznym przepisom prawa papierów wartościowych.
Kryptoaktywa będące instrumentami finansowymi pozostają poza zakresem MiCA, choć wytyczne wydawane na jego podstawie pomagają w ich prawidłowej kwalifikacji. Emitenci i platformy organizujące STO mogą dodatkowo potrzebować zezwolenia jako firma inwestycyjna lub podmiot prowadzący zorganizowany system obrotu.
Licencja CASP będzie natomiast istotna w sytuacji, gdy ten sam podmiot świadczy równolegle usługi dotyczące kryptoaktywów niebędących instrumentami finansowymi, objętych reżimem MiCA
IDO – decentralizacja z ryzykiem
Initial DEX Offering (IDO) to nowsza forma finansowania, w której tokeny emitowane są bezpośrednio na zdecentralizowanej giełdzie (DEX). Model ten zakłada brak pośrednictwa centralnych podmiotów, co przyspiesza emisję, obniża koszty i zapewnia natychmiastową płynność tokena.
Z punktu widzenia prawa, IDO jest jednak najbardziej ryzykownym modelem: brak instytucjonalnego nadzoru, często brak sformalizowanego KYC/AML, trudność w ustaleniu podmiotu odpowiedzialnego i podatność na manipulację sprawiają, że regulatorzy z coraz większą uwagą przyglądają się tego typu ofertom.
Na gruncie unijnego porządku prawnego szczególne znaczenie ma rozporządzenie MiCA, które obejmuje m.in. usługi polegające na prowadzeniu platformy obrotu kryptoaktywami. Jeżeli zdecentralizowana giełda ma w praktyce zidentyfikowanego operatora (np. spółkę zarządzającą interfejsem użytkownika, protokołem czy płynnością), podmiot ten może zostać uznany za dostawcę usług w zakresie kryptoaktywów i zostać objęty reżimem licencyjnym CASP, wraz z wynikającymi z tego obowiązkami informacyjnymi, organizacyjnymi oraz wymogami w obszarze AML/KYC.
Jednocześnie usługi świadczone w sposób w pełni zdecentralizowany, bez jakiegokolwiek pośrednika, nie są obecnie wprost objęte zakresem MiCA, co powoduje, że część rozwiązań DeFi funkcjonuje nadal w obszarze regulacyjnej niepewności.
W dyskusji regulacyjnej na poziomie Unii Europejskiej coraz częściej pojawiają się postulaty doprecyzowania zasad funkcjonowania zdecentralizowanych finansów (DeFi). Na dzień dzisiejszy brak jest jednak szczegółowych, powszechnie obowiązujących przepisów unijnych, które nakazywałyby wszystkim zdecentralizowanym protokołom czy DEX stosowanie pełnych procedur KYC/AML. Można oczekiwać, że wraz z dojrzewaniem rynku oraz kolejnymi inicjatywami regulacyjnymi ramy prawne będą rozszerzane doprecyzowywane, co w praktyce może stopniowo ograniczać możliwość prowadzenia IDO w „szarej strefie” i wymuszać większy poziom transparentności oraz zgodności z wymogami nadzorczymi.
Wnioski i rekomendacje
W praktyce wybór modelu ICO, STO lub IDO powinien być poprzedzony pogłębioną analizą prawną. Emisja tokenów może podlegać różnym reżimom regulacyjnym w zależności od tego, jak skonstruowany jest token, do czego ma służyć i kto go oferuje.
W.Ługowski zaleca:
- ocenę charakteru prawnego tokena na podstawie MiFID II i MiCA,
- analizę czy projekt podlega Rozporządzeniu Prospektowemu,
- uwzględnienie obowiązków z zakresu AML oraz ewentualnej konieczności uzyskania zezwolenia jako CASP,
- przygotowanie dokumentacji ofertowej zgodnej z wymogami lokalnymi i unijnymi,
- dostosowanie polityki informacyjnej do oczekiwań rynku i organów nadzoru,
- oszacowanie ryzyk związanych z modelem IDO i ich ewentualnym skutkom prawnym.
Dla inwestorów wybór modelu emisji oznacza również wybór poziomu przejrzystości, ochrony prawnej i możliwości egzekwowania roszczeń. W przypadku modeli w pełni zdecentralizowanych (np. IDO), egzekwowanie praw może być w praktyce niemożliwe.