Tokenizacja staje się coraz bardziej popularnym zjawiskiem, który przyciąga innowatorów. Rynek obejmuje dziś różne kategorie tokenów. Od tokenów użytkowych (utility), przez tokeny płatnicze i stablecoiny (w tym EMT i ART w rozumieniu MiCA), aż po tokeny inwestycyjne. Te ostatnie mogą inkorporować prawa majątkowe lub korporacyjne i w konsekwencji podlegać znacznie bardziej restrykcyjnemu reżimowi regulacyjnemu właściwemu dla rynku kapitałowego. Z uwagi na mniejsze obciążenia regulacyjne, twórcy projektów często starają się kwalifikować swoje tokeny jako użytkowe (utility). Jednakże token może wyglądać jak „utility”, ale zachowywać się jak inwestycja, a to oznacza wejście w reżim regulacyjny MiFID II. Jak rozpoznać ten moment? Oto kluczowe pytania i praktyczne wskazówki, które pomogą startupom i projektom blockchainowym uniknąć kosztownych błędów.
Technologia pod lupą regulacyjną
Token w niektórych przypadkach może być uznany za instrument finansowy, co diametralnie zmienia obowiązki prawne emitenta. Dokonując prawnej oceny tokena należy sięgnąć do dyrektywy MiFID II oraz rozporządzenia MiCA, które reguluje rynek kryptoaktywów w UE.
Kogo to dotyczy? Przede wszystkim startupów blockchainowych, projektów DeFi (przy czym w pewnych przypadkach w pełni zdecentralizowane modele mogą pozostawać poza zakresem MiCA) i emitentów tokenów – nawet jeśli ich tokeny formalnie nie są akcjami lub obligacjami.
MiCA – nowe zasady dla kryptoaktywów
Kluczową regulacją dotyczącą kryptoaktywów jest MiCA. Obejmuje ona trzy zasadnicze kategorie kryptoaktywów:
- ART (asset-referenced tokens), czyli tokeny mające utrzymywać stabilną wartość przez odniesienie do innej wartości lub prawa (lub ich kombinacji), np. walut, towarów czy kryptoaktywów (w tym także koszyków aktywów),
- EMT (e-money tokens), czyli tokeny powiązane z jedną walutą fiducjarną,
- pozostałe kryptoaktywa, w tym w szczególności tokeny użytkowe (utility tokens).
W przypadku ofert tokenów użytkowych MiCA co do zasady wymaga sporządzenia i publikacji crypto-asset white paper. Dokument ten nie może zawierać informacji wprowadzających w błąd, powinien spełniać wymogi treściowe oraz formalne przewidziane w MiCA i podlega reżimowi odpowiedzialności cywilnej za jego treść. White paper co do zasady nie wymaga uprzedniego zatwierdzenia przez organ nadzoru, ale musi zostać zgłoszony właściwemu organowi co do zasady co najmniej 20 dni roboczych przed publikacją. MiCA przewiduje jednak określone wyłączenia, w których obowiązek sporządzenia white paper może nie mieć zastosowania dlatego zawsze warto zweryfikować, czy dany model oferty nie mieści się w jednym z wyjątków
Jeżeli token spełnia przesłanki ART lub EMT, pojawiają się dodatkowe, surowsze wymogi. W szczególności:
- w przypadku ART co do zasady konieczne jest uzyskanie zezwolenia właściwego dla emitenta, a white paper podlega procedurze oceny i zatwierdzenia,
- w przypadku EMT ofertę publiczną lub dopuszczenie do obrotu może prowadzić co do zasady emitent będący instytucją kredytową albo instytucją pieniądza elektronicznego, który zgłosił i opublikował white paper zgodnie z MiCA.
MiCA wprowadza także jednolity reżim dla dostawców usług w zakresie kryptoaktywów (CASP). Obejmuje on między innymi przechowywanie kryptoaktywów, prowadzenie platform obrotu, wymianę, wykonywanie zleceń oraz doradztwo. CASP musi uzyskać zezwolenie, spełniać wymogi organizacyjne i zapewnić przejrzystość działania. Istotna jest też zasada paszportu europejskiego, czyli możliwość świadczenia usług w całej UE na podstawie licencji uzyskanej w jednym państwie członkowskim.
MiFID II – co to jest instrument finansowy?
Wielu twórców projektów blockchainowych zakłada, że samo nazwanie tokena „utility”, zwalnia ich z reżimu prawnego właściwego dla rynku kapitałowego. Problem w tym, że organy nadzoru, w tym krajowi regulatorzy i ESMA nie analizują deklaracji lub wstępnych założeń projektu, ale koncentrują się na realnej funkcji tokena. Czy token umożliwia osiąganie zysków? Czy można go odsprzedać na giełdzie? Czy daje wpływ na prowadzony projekt?
W świetle dyrektywy MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive II), instrumenty finansowe definiowane są w załączniku I sekcji C dyrektywy, który zawiera katalog instrumentów podlegających regulacjom tej dyrektywy. Należą do nich m.in. papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego, jednostki uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania, instrumenty pochodne (derywaty) oraz inne kategorie, które mogą podlegać szczególnym kwalifikacjom w zależności od ich konstrukcji prawnej i ekonomicznej.
Radca prawny Wojciech Ługowski, partner zarządzający w Kancelarii Lawarton, zwraca uwagę, że znaczenie ma nie tylko forma danego instrumentu, ale przede wszystkim jego funkcja ekonomiczna. Należy więc skupić się na analizie funkcjonalnej danego aktywa, a nie kierować się wyłącznie formalnymi założeniami. Kluczowym jest ustalenie, czy dany instrument może być przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym i czy wiąże się z określonym ryzykiem inwestycyjnym, którego celem jest osiągnięcie zysku, zwłaszcza w wyniku zmienności jego wartości rynkowej.
Kiedy token staje się instrumentem finansowym?
W kontekście tokenów opartych na technologii rozproszonego rejestru (DLT), a zwłaszcza tzw. tokenów użytkowych (utility tokens), pojawia się istotna trudność w jednoznacznym określeniu, czy dany token kwalifikuje się jako instrument finansowy na gruncie MiFID II.
Token użytkowy to token, który w swoim założeniu służy przede wszystkim jako nośnik dostępu do określonej usługi, funkcjonalności lub produktu oferowanego w ramach danego ekosystemu blockchain, np. token, który pozwala użytkownikowi korzystać z określonej platformy cyfrowej, uzyskiwać rabaty lub dokonywać mikrotransakcji. Tego rodzaju tokeny, co do zasady, nie mają charakteru inwestycyjnego, a ich wartość wynika z popytu i podaży na dostęp do danej usługi, a nie z oczekiwań dotyczących przyszłych zysków kapitałowych.
Takie rozumienie tokenów użytkowych było obecne również w praktyce nadzorczej jeszcze przed wejściem w życie MiCA. W swoim stanowisku sprzed przyjęcia unijnego reżimu Komisja Nadzoru Finansowego wskazywała, że tokeny użytkowe (utility tokens) to kryptoaktywa dające użytkownikom możliwość nabywania towarów lub usług oferowanych (obecnie lub w przyszłości), przez emitenta tokenów albo uprawniające do zniżek na takie towary lub usługi. Intuicja ta znalazła następnie odzwierciedlenie w regulacji unijnej. Zgodnie z MiCA token użytkowy to kryptoaktywo, którego jedynym celem jest zapewnienie dostępu do dobra lub usługi oferowanych przez jego emitenta
Jednakże, jeżeli token użytkowy (niezależnie od deklarowanej funkcji) spełnia przesłanki ekonomiczne charakterystyczne dla instrumentów finansowych, może zostać zakwalifikowany jako taki instrument.
Kluczowa jest tu analiza cech tokena (w tym dokumentacji emisji i komunikacji marketingowej) oraz jego funkcji. W szczególności należy ocenić, czy token przyznaje prawa typowe dla instrumentów finansowych (np. prawa udziałowe, roszczenia o wykup/odsetki, udział w przychodach lub zyskach, ekspozycję na wynik portfela aktywów) oraz czy jest projektowany jako zbywalny na rynku. Sama „obietnica zysku” lub oczekiwanie wzrostu wartości nie przesądza jeszcze kwalifikacji, ale może być istotną przesłanką w ocenie całościowej.
Dla przykładu, jeśli token jest oferowany w ramach ICO (Initial Coin Offering), z przekazem inwestycyjnym i konstrukcyjnie przewiduje mechanizmy typowe dla inwestycji zbiorowych (np. pooling środków, zarządzanie według zdefiniowanej polityki inwestycyjnej i wspólny zwrot dla uczestników), może zostać zakwalifikowany jako jednostki uczestnictwa w przedsiębiorstwach zbiorowego inwestowania.
Ostateczna kwalifikacja danego tokena jako instrumentu finansowego nie zależy zatem od jego etykiety czy samodzielnie przypisanej przez emitenta klasyfikacji, ale od jego rzeczywistych cech, przeznaczenia i sposobu wykorzystania. Kluczowa jest w tym kontekście zasada substance over form – czyli prymat treści ekonomicznej nad formą prawną. Oznacza to, że nawet token reklamowany jako „utility” może być uznany za instrument finansowy, jeżeli m. in. pełni funkcję inwestycyjną, jest zbywalny i wiąże się z ryzykiem rynkowym. W razie wątpliwości konieczna jest szczegółowa analiza prawna oraz konsultacja z właściwym organem krajowym, przy uwzględnieniu wytycznych ESMA dotyczących rozgraniczenia stosowania MiFID II i MiCA.
Obowiązki emitenta tokena-instrumentu finansowego
Jeżeli w toku analizy okaże się, że dany token kwalifikuje się jako instrument finansowy objęty reżimem dyrektywy MiFID II, zastosowanie znajdą przepisy właściwe dla rynku kapitałowego. W praktyce może to oznaczać konieczność spełnienia wymogów licencyjnych po stronie podmiotów uczestniczących w ofercie lub dystrybucji tokena, realizację obowiązków informacyjnych oraz wdrożenie procedur z zakresu AML i ochrony inwestorów – nawet jeśli token nie ma klasycznej postaci akcji czy obligacji.
W przypadku stwierdzenia, że dany token kwalifikuje się jako instrument finansowy w rozumieniu MiFID II, zastosowanie znajdzie reżim prawa rynków kapitałowych właściwy dla danego typu instrumentu oraz modelu jego oferowania i obrotu. W zależności od roli pełnionej przez emitenta i inne podmioty w ekosystemie (w szczególności w zakresie oferowania, plasowania, dystrybucji lub organizacji obrotu), może to oznaczać konieczność zaangażowania podmiotu posiadającego odpowiednie zezwolenie (np. firmy inwestycyjnej lub instytucji kredytowej) oraz spełnienia obowiązków informacyjnych właściwych dla oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu. Jeżeli działalność projektu obejmuje świadczenie regulowanych usług inwestycyjnych, wówczas pojawią się również wymogi organizacyjne, w tym system ładu korporacyjnego, polityki zgodności (compliance), mechanizmy zarządzania ryzykiem oraz – w zakresie mającym zastosowanie – procedury AML/CFT i ochrony inwestorów.
Obowiązki te mogą obejmować również przygotowanie i publikację dokumentu ofertowego w formie prospektu emisyjnego zgodnego z Rozporządzeniem Prospektowym. Dotyczy to sytuacji, w których token kwalifikuje się jako zbywalny papier wartościowy, a oferta ma charakter oferty publicznej lub wiąże się z ubieganiem o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym. Wymóg ten nie znajdzie jednak zastosowania, jeżeli emitent może skorzystać z jednego z przewidzianych w tym rozporządzeniu wyłączeń lub zwolnień, w szczególności w przypadku oferty kierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych albo spełniającej określone progi wartościowe. Prospekt powinien zawierać rzetelne, kompletne i prawdziwe informacje pozwalające inwestorom na podjęcie świadomej decyzji inwestycyjnej, a jego zatwierdzenie następuje przez właściwy organ nadzoru.
Jeżeli natomiast token (jako instrument finansowy) jest dopuszczony do obrotu lub przedmiotem obrotu na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu (MTF/OTF) – lub spełnia inne przesłanki zakresu zastosowania MAR – emitent może zostać objęty także reżimem rozporządzenia MAR, w tym obowiązkami dotyczącymi ujawniania informacji poufnych, prowadzenia list insiderów oraz przeciwdziałania manipulacjom rynkowym. Należy przy tym pamiętać, że w odniesieniu do kryptoaktywów podlegających MiCA (tj. niebędących instrumentami finansowymi) MiCA przewiduje odrębny reżim przeciwdziałania nadużyciom rynkowym na rynkach kryptoaktywów
Kwalifikacja tokena jako instrumentu finansowego może skutkować koniecznością stosowania standardów MiFID II dotyczących ochrony inwestorów, w tym zasady best execution, obowiązków informacyjnych, klasyfikacji klientów oraz, w zależności od rodzaju usługi, przeprowadzenia oceny adekwatności lub odpowiedniości produktu dla klienta. W praktyce mogą pojawić się również wymogi dotyczące przechowywania aktywów klientów oraz zarządzania i ujawniania konfliktów interesów. Jeżeli projekt zakłada zorganizowanie obrotu takim tokenem na rynku wtórnym, konieczne może być zapewnienie, aby obrót odbywał się w ramach autoryzowanej infrastruktury rynkowej (np. rynku regulowanego lub MTF, a w określonych przypadkach także OTF) oraz spełnienie wymogów organizacyjnych, technicznych i operacyjnych służących przejrzystości i integralności obrotu.
Nie bez znaczenia jest również fakt, że świadczenie usług dotyczących tokenów zakwalifikowanych jako instrumenty finansowe wymaga co do zasady odpowiedniego zezwolenia. Dotyczy to w szczególności doradztwa inwestycyjnego, pośrednictwa w obrocie oraz zarządzania portfelem. Zezwolenie takie posiadają firmy inwestycyjne lub instytucje kredytowe, ewentualnie usługi te mogą być świadczone za ich pośrednictwem. Wymogi regulacyjne mogą stanowić istotne obciążenie administracyjne, finansowe i operacyjne. Jest to szczególnie odczuwalne dla emitentów wywodzących się ze środowiska startupowego, którzy dotychczas nie działali w warunkach rygorystycznego nadzoru finansowego. W praktyce może to zniechęcać do prowadzenia ofert na rynku Unii Europejskiej bez uprzedniego zapewnienia zgodności z MiFID II oraz powiązanymi reżimami prawa unijnego.
Startupy w strefie ryzyka
Jeżeli rozwijasz projekt, w którym token ma przynosić nabywcom korzyści finansowe, jest projektowany jako zbywalny lub z czasem zaczyna pełnić funkcję inwestycyjną, musisz liczyć się z ryzykiem wejścia w reżim MiFID II.
Błędna kwalifikacja tokena jako użytkowego, gdy w rzeczywistości spełnia on przesłanki instrumentu finansowego, może prowadzić do poważnych konsekwencji regulacyjnych. W zależności od modelu działania i jurysdykcji mogą to być sankcje za prowadzenie działalności regulowanej bez wymaganego zezwolenia, a także działania nadzorcze, takie jak zakaz oferowania, wstrzymanie dystrybucji lub administracyjne kary pieniężne. Jeżeli oferta ma charakter publiczny lub token jest przedmiotem obrotu w zorganizowanym systemie, mogą dojść również ryzyka związane z reżimem prospektowym i przepisami o nadużyciach na rynku, w tym obowiązkami dotyczącymi informacji poufnych.
Na ocenę wpływa wiele czynników. W szczególności znaczenie ma to, czy token:
- przyznaje prawo do udziału w zyskach lub przychodach projektu,
- daje roszczenie wobec emitenta, na przykład o wykup lub świadczenia pieniężne,
- zapewnia ekspozycję na wynik przedsięwzięcia lub portfela aktywów,
- jest projektowany jako zbywalny i przeznaczony do obrotu na rynku wtórnym,
- jest oferowany lub reklamowany w sposób akcentujący oczekiwany wzrost wartości i zysk inwestycyjny.
Im więcej takich cech występuje łącznie, tym większe ryzyko kwalifikacji tokena jako instrumentu finansowego.
Różne reżimy dla projektów z branży kryptoaktywów
Granica pomiędzy reżimami MiCA a MiFID II bywa trudna do jednoznacznego wyznaczenia. MiCA nie obejmuje kryptoaktywów, które kwalifikują się jako instrumenty finansowe. Art. 2 ust. 4 MiCA wyłącza z zakresu MiCA kryptoaktywa uznane za instrumenty finansowe w rozumieniu MiFID II. W efekcie, co do zasady, jedno kryptoaktywo nie powinno podlegać jednocześnie obu reżimom.
To porządkuje podział regulacyjny, ale nie zawsze upraszcza model licencjonowania całego projektu. Firmy z branży blockchain często prowadzą równolegle kilka rodzajów działalności i oferują różne produkty. W praktyce może to oznaczać, że w ramach jednej grupy lub nawet jednego ekosystemu pojawią się obowiązki zarówno z MiCA, jak i z MiFID II, mimo że poszczególne tokeny będą przypisane tylko do jednego reżimu.
Przykładowo, platforma umożliwiająca obrót tokenami użytkowymi oraz tokenami kwalifikowanymi jako instrumenty finansowe może wymagać spełnienia odrębnych wymogów regulacyjnych. Usługi dotyczące tokenów w reżimie MiCA będą co do zasady wymagały zezwolenia CASP. Natomiast obrót tokenami będącymi instrumentami finansowymi będzie podlegał regulacjom właściwym dla rynku kapitałowego, w tym wymogom wynikającym z MiFID II, a w zależności od modelu także wymogom dotyczącym infrastruktury obrotu, na przykład prowadzenia MTF.
Jeżeli token jest rzeczywiście tokenem użytkowym i nie spełnia kryteriów instrumentu finansowego, co do zasady znajdzie zastosowanie MiCA. Okres, w którym wiele projektów funkcjonowało na granicy regulacji, dobiega końca. Projekty blockchainowe muszą dziś zakładać większe obciążenia regulacyjne i uwzględniać je już na etapie projektowania produktu oraz struktury działalności.
Podsumowanie i rekomendacje
Kwalifikacja tokena jest kluczowym etapem każdego projektu tokenizacyjnego. Sama etykieta „utility” nie rozstrzyga o statusie prawnym. Decydują rzeczywiste cechy tokena oraz sposób jego oferowania i wykorzystywania. W szczególności znaczenie mają prawa przyznawane posiadaczom, takie jak udział w przychodach lub zyskach, roszczenia wobec emitenta (np. wykup, odsetki), ekspozycja na wynik przedsięwzięcia oraz projektowanie tokena jako zbywalnego i przeznaczonego do obrotu. To te elementy mogą przesunąć projekt do reżimu MiFID II, nawet jeśli intencją twórców był prosty token użytkowy.
MiCA również nakłada konkretne obowiązki na emitentów i dostawców usług w zakresie kryptoaktywów. W zależności od rodzaju tokena i modelu działania będą to przede wszystkim obowiązki informacyjne, w tym white paper, a w przypadku niektórych kategorii tokenów także bardziej rygorystyczne wymogi organizacyjne i licencyjne. W praktyce prawidłowe rozróżnienie między MiFID II a MiCA wpływa na wybór modelu operacyjnego, zakres dokumentacji i to, czy projekt musi korzystać z podmiotów posiadających odpowiednie zezwolenia.
Rekomendujemy, aby każdy projekt tokenizacyjny zaczynał się od analizy prawnej już na etapie koncepcji lub projektowania tokenomii. Pozwala to ograniczyć ryzyka regulacyjne, uniknąć kosztownych zmian w późniejszej fazie oraz zmniejszyć prawdopodobieństwo działań nadzorczych, wstrzymania oferty lub sankcji.
Jak podkreśla W. Ługowski – przestrzeganie regulacji nie musi być przeszkodą, może stać się elementem przewagi konkurencyjnej i sygnałem dojrzałości projektu.
Kroki dla projektu tokenizacyjnego
- Zacząć od audytu konstrukcji tokena i praw posiadacza. Skupić się na funkcji i dokumentacji, nie na nazwie.
- Ustalić, czy token kwalifikuje się jako instrument finansowy. Jeśli tak, stosuje się reżim rynku kapitałowego. Jeśli nie, co do zasady właściwym reżimem będzie MiCA.
- Określić model działania i role podmiotów w ekosystemie. Sprawdzić, czy konieczne jest zaangażowanie podmiotu licencjonowanego (np. firmy inwestycyjnej, instytucji kredytowej lub CASP).
- Zaplanować zgodność operacyjną. Uwzględnić obowiązki informacyjne, organizacyjne i w razie potrzeby AML/CFT.
- Przygotować dokumentację i procesy. W zależności od modelu może to obejmować white paper, regulaminy, polityki zgodności, zarządzanie konfliktami interesów i procedury dla klientów.